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茅台突破千元,白酒未来如何演绎?

[2019-07-03 00:20:25] 来源:东方财富 编辑: 点击量:
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导读:2019下半年伊始,A股市场呈现开门红,其中贵州茅台超过1000元的股价吸引了市场的眼球,在投资者眼里,茅台突破千元具有里程碑式的意义,未来白酒行业又将如何演绎呢?招商证券食品饮料

2019下半年伊始,A股市场呈现开门红,其中贵州茅台超过1000元的股价吸引了市场的眼球,在投资者眼里,茅台突破千元具有里程碑式的意义,未来白酒行业又将如何演绎呢?

招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演中为投资者诠释了食饮行业的深层次逻辑,在逐步告别总量增长后,食饮行业逐步迈入结构红利期,增长逻辑的转换加速改变行业竞争格局。

杨总还重点提到,名酒企业依靠品牌高度,食品巨头仰仗供应链优势,不断巩固自身行业龙头地位,估值溢价即源于此,建议投资者继续加买龙头,掘金大食代!

长资金的定价时代

中国优质标的估值相对全球仍然偏低。从全球配置的角度,中国GDP增速虽然有下行压力,但在未来较长一段时间,仍将远高于全球水平,但海外市场龙头估值并不低,这也意味着他们相对A股龙头的PEG估值水平更贵。

外资换手率相对较低,持股标的更加集中。MSCI等放开后,海外资金流入,虽然外资投资风格也有多种,但平均来看海外市场换手率相对A股偏低,看重公司长期逻辑的更多。

与此同时,海外资金配置A股,受国别文化、研究精力限制,持股必然更加集中,也更加偏向持有高研究性价比、低投资风险的各行业龙头。

三年白马行情,市场资金偏好发生明显改变。首先,过往业绩表现将影响资金对新发基金的选择;其次,价值理念的教育将决定投资者在标的上的偏好,买惯了好标的的人对差标的会有更多的心理抵触,因此对买点等方面要求更加苛刻,这如同消费升级一样,在某种程度上是不可逆的。

长资金的定价时代有望到来。站在这个时点,首先,长资金越来越多;其次,长资金价值观更容易受到认同、投资方法可习得性较强;再次,长资金因为集中持有部分股票的更多筹码,主动、被动原因会降低交易频次;最后,长资金更要求深刻的长期基本面研究。

由于深刻研究导致的定价正确概率提升、以及较低的交易频次,长资金的定价时代有望逐步到来。

一、前世:罗马建成记

当下,市场越来越注重产业思维在投资中演绎,讨论产业壁垒的声音也在逐步增多,我们认为,关于壁垒的讨论,核心就是讨论为什么优秀企业能有不错的净利率和ROE,而同行业企业难以做到的问题。

上述壁垒是通过更高的产业定价,或者更低的综合运营成本实现的,定性的来说,我们认为“品牌”和“供应链管理能力”是构建壁垒的两个途径。

1、品牌壁垒:通过品牌实现定价权

罗马并非一日建成,品牌构建亦需长期的投入和积累。通过建设品牌实现定价权,可以帮助企业实现优于行业平均的盈利能力。比如伊利通过品牌建设,可以将常温奶的盈利能力做到显着优于同行。

过去二十年,是中国传统消费品品牌化的黄金时期,白酒、海天酱油、乌江榨菜、洽洽瓜子、香飘飘奶茶都是伴随广告走出来的阳型品牌,但近年来随着媒体的碎片化,当下重塑一个品牌的难度明显增大。

高端品价格天花板更高,更加依靠品牌维持净利率的稳定。生意模式的不同,根源上是产业链价差和产业链利润分割方式决定的。

天然产业链加成较高的产业往往是消费者愿意甚至乐意高价买单的行业,如高端、次高端白酒,消费者买的就是高价格,或者奶粉行业消费者存在不理性,在产业初期高产业链加成将吸引入局者不断涌入。

从产业链的利润分割方式来看,一般情况下,无论是将利润留在渠道、还是将利润留在厂商体内,都很难让产业格局稳定下来,而通过投入品牌费用实现定价权,才能从根源上保障优秀企业同时享有较高的净利率水平和稳定的行业格局。

2、供应链壁垒:通过管理能力增效降本

在产业加成天然偏低的行业,超额利润的来源,一方面是垄断资源带来的利润分割加大,另一方面是来自优秀的管理能力带来的成本节约。上下游整合供应链管理能力决定了如何压低成本曲线。

垄断资源:通过上下游资源垄断分割更多产业链利润。

1)上游垄断:对于上游具有一定稀缺性、或短期内复制能力有限的品类,规模决定了上游定价能力,比如榨菜、安井鱼糜制品、绝味鸭脖,在品类内享有定价优势。

2)下游垄断:如啤酒企业对部分渠道的垄断意味着更高的利润。

管理赋能:管理能力一般体现在强周转的操作能力和产销匹配能力:

1)保质期越短的产品操作难度越大,短保质期意味着较高的临期处理费用、更加辛苦的渠道操作模式,如果没有较强的供应链管理能力,很难实现较高的盈利水平,常见的生意如短保面包、牛奶、休闲卤制品等,在这样的难做的生意中存活下来的企业,也普遍具有更强的壁垒。

2)产销匹配体现了管理层深度行业洞察。产销不匹配短则影响销售,严重甚至会影响企业存活,因为过度保守损失销量错失机会者有之,盲目扩张导致渠道崩盘、资金断裂也不鲜见。

3)供应链运营能力,如电商企业处理供应波峰、波谷剧烈波动的能力,复合调味品处理多供应商的能力。

二、行业的白银时代,龙头的黄金时代?

行业现状:总量低增长或不增长,集中升级是主驱动力。回顾食品饮料各子行业发展情况,过去行业核心驱动来源于消费量的增长,但近年来几大板块的人均消费量逐步接近世界平均,增速边际回落或不增长。

其中,白酒、啤酒、肉制品、常温液体乳制品的消费量增长有限,集中和升级成为行业成长、龙头扩张的主要力量。

行业集中时代,定价权兑现将意味着更大的分化。一般来说,企业将经历产品成形、渠道扩张、规模定价、利润收割几个阶段。

产品成型:食品行业的诸多龙头是从资源输入区域发展起来的,产品的工业化生产是企业的扩张基础,生产标准化也是实现成本竞争力的关键。

渠道扩张:局部市场的突破、样板市场的打造、经验总结和模式的复制,有助于实现全国的布局,而这背后高效的渠道激励机制则往往成为成败关键。

规模定价:通过规模优势,企业能形成上下游更高的议价权,比如绝味通过更大的规模实现更高的上游定价权,有效实现成本控制。规模起来之后,企业有足够的实力和性价比去做品牌,再通过品牌定价,兑现下游的议价权。

利润收割:行业进入衰退期后,企业开始收割上下游利润,留足现金流补充其他成长性业务板块。

存量时代大部分公司进入了后面两个阶段,龙头通过规模和品牌上的优势实现上下游定价,并通过定价权挤压竞品的生存空间。行业内的企业从规模普遍成长,逐步出现成长性和盈利能力上的分化。

行业的白银时代,龙头的黄金时代。行业高增长落幕,进入白银时代,但对于龙头来说,却是最好的时代,这意味着销量上更确定的增长或不增长预期,犯错概率大大降低,而定价权的兑现,更有利于形成产业合力,行业可以从价格上进一步实现规模扩张,有定价权的企业通过收割上下游利润连续收获现金。

“罗马建成记”给了我们更多看成长股的视角。现阶段,对于成长股投资,除了空间、增速,市场也将更注商业模式、产业壁垒的讨论,龙头的成长史提供了更多核心竞争力的判断依据。对大众品来说,供应链整合运营能力更强的企业将更具有投资吸引力。

三、白酒:景气周期未过半,高端确定性最足

1、高端引领景气度,估值切换具备基础

1)茅台作为行业中流砥柱,保障行业景气度延续

量价十年复盘:销量平稳增长,价格稳步提升。茅台的销量从09年的1.1万吨增长至18年的2.9万吨,复合增长率达11.2%,出厂价从09年的439元提升至18年的969元,复合增长率为8.2%,销量和出厂价均稳步提升,品牌壁垒持续强化,龙头地位不断加固。

茅台供需紧张稳健扩容,成为行业的中流砥柱,保证白酒行业高景气度持续。本轮周期由大众消费驱动,居民购买力持续增强,2014-2017年中国拥有资产超过1000万的高净值人群数量复合增速达22%,中产阶级人数已超过1亿人,大众消费能力持续提升。

从供给端来看,茅台规划2020年5.6万吨基酒生产,之后相当长一段时间不会再扩产,对应2024年成品酒可供销量4.6万吨左右,对应可供销量1亿瓶左右。供需紧张格局将延续,作为行业品牌和体量龙头,茅台景气度平稳向上将保证白酒行业高景气度趋势不改。

2)高端价格有望持续跑赢通胀,行业天花板不断打开

白酒将持续受益结构升级,行业天花板不断打开。高端白酒过去十年量价分别复合增长10.1%、6.4%,预计未来仍将显着跑赢通胀水平,引领行业景气度持续向上,行业10-15%增长中枢。

高端白酒销量:平稳增长,10%左右复合增速。茅五泸三家高端白酒销量从09年2.6万吨增长至18年5.8万吨,整体复合增速达10.1%。根据我们预测,21年有望达7.7万吨,CAGR3有望达9.8%。

高端白酒价格:价格天花板不断打开,出厂价复合增速有望达5%左右。高端白酒出厂价(根据茅五泸主力标准瓶量价加权计算)从06年348元提升至18年858元,复合增长率达6.4%。我们预计21年有望达970元,复合增速达略高于通胀率的5%左右,行业价格天花板温和打开,持续性和确定性都较强。

价格提升方面,以上分析仅以出厂价直接提价测算,叠加产品结构和渠道结构调整因素,具有更多增长余力空间。

3)高端引领景气,布局估值切换

需求结构提升,升级逻辑加速演绎,高端和次高端价格带长期持续扩容。高端白酒量价空间打开,引领行业景气度持续向上,高端次高端价格带长期持续扩容。

高端白酒当前规模达到1000亿元,层次分明,格局清晰,在量价均衡持续推动下,未来三年周期看,将是增速最快的价格带,复合增长率有望达到19%。次高端价格带当前进入恢复性高增长后的换挡期。

全国化扩张开始降速,预计未来三年将保持15%复合增长率扩容。中档酒是当年存量最大的价格带,结构升级和份额集中逻辑加速演绎,整体增长不高,龙头效应会更加明显。

2020年行业稳健成长,是板块19H2估值切换的基础。高端和次高端持续扩容,行业需求长逻辑有望助推板块估值中枢提升。

放眼1-2年维度,高端白酒引领下的行业高景气度延续,确保行业2020年稳健成长趋势向上,行业基本面持续稳定正增长,将是2019下半年板块估值切换的基本面支撑。

2、渠道利润不一,期待步步为营

1)高端白酒:渠道稳定性巩固增幅确定性

高端渠道稳定性源自渠道利润的确定性,及渠道对高端品牌的高粘性。具体而言:

高端品牌壁垒增强渠道利润的确定性。高端渠道在品牌背书下,利润空间确定性更足,相对次高端渠道利润波动性明显较小,其中茅台品牌最强,渠道利润持续丰厚,老窖渠道利润空间充足,当前五粮液渠道利润显着改善。

其次,高端白酒品牌层次分明,企业规划和增长节奏相对次高端更为平稳,当前库存压力相对较小,茅台紧缺,五粮液和国窖库存较低,经销商对渠道库存梳理和动销的担忧明显低于次高端。结合渠道价差和渠道周转率两个维度的确定性,高端渠道ROE的确定性更足。

高端品牌外溢性提升渠道粘性。高端品牌具有外溢效应,一方面由于高端经销权筛选更严,对资金实力等要求更高,通常可视为经销商的实力背书,高端品牌经销商助力开拓客户资源;

另一方面部分经销商以高端白酒作为其他产品经销的流量入口,即便在渠道利润较低时期,品牌外溢带来的流量效应,也增强了渠道粘性。

当下茅台维持高价差,五粮液渠道动力明显增强,巩固增长确定性。当前看,茅台高渠道价差维持,渠道结构和产品结构优化均可贡献1-2年维度业绩增量,巩固增长确定性。

五粮液系统化营销改革逐步落地,普五批价持续回升,当前站稳900元,渠道正循环开启,经销商动力明显增长,改革红利释放增长业绩持续性。

国窖1573渠道毛利率维持在10%左右,高费用推力和较强的渠道和终端掌控力,在高端需求景气度延续下,增长确定性也相应提升。

2)次高端白酒:渠道利润反复,期望步步为营

次高端板块进入高增长后的降速期,全国化渠道扩张进入压力测试期。次高端价格带目前已达400-500亿元规模,未来需求结构提升仍将推动次高端持续扩容。

从增速角度看,次高端经历过去三年恢复性高增长后,进入降速换挡期,未来至少三年增速中枢预计将回落至15%左右。渠道密度饱和度加大后,次高端酒企全国化扩张面临区域性名酒升级后正面交接,渠道扩张进入压力测试期。

次高端名酒相互挤压加剧,渠道利润空间有所反复,渠道推力势能边际放缓。今年主要的次高端上市酒企全国化扩张步入短兵交接阶段:内功修炼上,汾酒股权激励已经落地,制定较高增长目标;近期舍得定增25亿,全面布局投放营销网络等;

水井坊大股东两次要约收购,全球视角下加码次高端价格带;今世缘三年翻番目标。外部竞争上,次高端在高预期、高目标、高库存下进入19年,酒企目标虽逐步调整至理性范围,各家酒企间相互挤压仍在加剧,这一过程让渠道利润空间出现有所反复,渠道推力势能边际明显放缓。

渠道利润反复将放大次高端增速波动,期待企业重视渠道利润,步步为营,以为后图。考虑库存、品牌外溢性等层面逊于高端白酒,渠道利润空间指标在次高端价格带更为关键。

当前各家酒企都在着手梳理,做的不好的公司,渠道扩张逻辑存在逆转的风险,甚至将会出现区域收缩,经销商数量下降的情况。

渠道利润空间反复将会放大次高端短期增速波动,期待次高端白酒企业重视渠道利润梳理,保证渠道合理利润空间的稳定性,步步为营,以为后图。

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3、全年目标无忧,动销质量定调来年

1)19年目标大概率完成,全年增速平稳换挡

Q2企业停货挺价去库存,白酒库存指标依然合理。各家酒企经历过行业调整期,对上轮仍历历在目,节奏上已更加稳健,19Q2各家酒企在控货挺价政策下,对量价管控非常严厉。

库存指标方面:高端最为健康,次高端略有分化,整体合理。高端茅台供需紧张,五粮液库存略高于1个月,国窖库存控制在2个月,均十分良好;

次高端酒企略有分化,整体仍处于合理,水井坊、汾酒库存均在在3个月以内,酒鬼酒在淡季梳理后,省内库存仅在2个月,次高端龙头剑南春华东库存2个月以内,洋河库存2个月左右,虽略有增大,但仍可控,舍得库存仍在3个月以上。

我们对比主要企业历史数据,当前库存明显小于行业最差时间,处于良好状态。

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价格指标方面:茅台批价高位有望回落,放大真实需求,利好行业平稳增长。茅台价格持续高企,系由于上半年渠道调整、直营体系尚未放量,叠加基酒供应不足,下半年直营放量后,预计茅台价格将回落,放大真实需求,也利好行业平稳发展。

其他酒企在挺价控量政策下,批价指标维持健康,其中五粮液批价加速上升,中秋旺季普五有望实现顺价销售。

行业19年平稳降速应是大概率。在需求结构提升长逻辑演绎过程中,龙头茅台打开行业空间,行业内生结构指标保持健康,预计行业19年实际动销情况大概率平稳降速。

从报表端看,一季报利润表与运营资本等指标,奠定全年行业增长基调,报表平稳降速而非断档式失速,确定性更高。

从完成度看,预计主要酒企大概率能完成19年制定增长目标。各家酒企在目标制定上更加稳健,高端三家目标制定较为审慎,目前完成概率最大。次高端各家酒企主动下调增长目标,更加合理客观,预计重新调整预期之后完成难度也不大。

2)高端白酒增长最为良性,景气度最高

展望来年,高端景气度延续确定性最高,估值切换基础最为坚实。预判下半年动销质量,展望来年景气度,结合当前库存和批价指标,给予渠道足够的利润稳定性,巩固了来年平稳增长。

从长期来看,高端品牌壁垒带来的确定性增长空间,对其他价格带具有引领作用,保障2020年平稳增长基础,估值切换基础相应最为坚实。

3)下半年增长质量,奠定来年基础

下半年动销情况奠定来年增速基础。在19年报表目标完成概率较大的预期下,来年持续增长是19年下半年估值切换的基础,实际动销质量更显关键。

一是看渠道利润空间确定性程度成为增幅调节器,行业提价后的效果,关键看能否有效增大渠道利润空间,及终端需求能否有效承接,二是库存等指标能否持续有效梳理,维持可控状态,这将为行业来年景气度定下基调。

四、首选高端确定,布局估值切换

板块估值回升至合理水平,景气周期未过半,继续买入需求长逻辑。在行业需求景气度长逻辑演绎下,春节度过压力测试点,符合我们去年底判断,行业盘整的核心是企业过高的经营目标,在经历去年底控货去库存,调低增长目标后,行业迎来预期反转的估值修复行情。

当前板块回升至合理水平,市场对于白酒板块整体预期尚属合理。高端白酒引领行业景气度持续向上,继续买入行业需求长逻辑带来的估值溢价。

长短逻辑兼具,高端白酒确定性最高。长逻辑看,茅台作为行业中流砥柱,高端次高端白酒持续扩容,成长具备稳健性和持续性。

短逻辑看,高端白酒品牌壁垒带来渠道利润空间的确定性。当前行业淡季期,各企业价格策略频出,提价挺价交错,后续关注批价变动及中秋旺季回款情况,高端白酒确定性最高。

高端确定性品种:

贵州茅台:积极共商互信,核心逻辑未变。我们认为,茅台在消费者心目中的超强品牌力,以及相对目前需求而言紧缺的供给量造成的丰厚利差,是驱动渠道及消费者拥趸茅台的核心护城河。

而营销公司不构成投资茅台的核心矛盾,后续仍需积极关注直营放量进展。根据最新股东大会的反馈,茅台酒产能扩张后,2020年将达到5.6万吨基酒生产能力,之后相当长时间不再扩产,据此推算,2024年成品酒供应有望超过4.5万吨,5年销量复合增长率7%左右。

2019年14%的增长目标,集团千亿达成后,也会继续做更多。因此我们预计19-20年EPS为34.50元和41.80元,当前股价对应28.3倍和23.4倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

五粮液:改革加速推进,重视渠道正循环红利。五粮液营销系统化改革推进至系列酒板块,原三家系列酒营销公司整合为一家,系列酒当前大而不强等核心问题导致的增长乏力,有望通过统筹改革突破瓶颈。

系列酒公司整合意味着五粮液进一步深化改革,且进度超之前预期。普5批价自3月份以来加速回升,渠道顺价下经销商信心回升,渠道正循环一旦开始,渠道推力、品牌拉力将形成向上循环合力,红利释放将推动公司增速高于行业平均水平。

我们认为公司挺价至千元价格带之后将优先放量,19-20年EPS预计在4.47元和5.49元,当前股价对应25.3倍和20.6倍PE。维持“强烈推荐-A”评级。

结语

白酒行业需求长逻辑演绎,确保行业2020年稳健成长趋势延续,这是下半年行情估值切换的基础。当前来看,核心酒企完成19年增长目标难度不大,核心是下半年真实动销质量,将奠定2020年增幅的基调,高端白酒的景气度和确定性最足。投资标的上,首推茅台、五粮液、泸州老窖等。

文章内容为招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜6月28日在进门财经路演核心观点

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